Cascade de distribution dans la faillite de Terraform Labs : guide complet pour les créanciers

Publié par TerraClaim · Mars 2026

Si vous détenez une Crypto Loss Claim (créance liée aux pertes crypto) dans la faillite de Terraform Labs, la notion la plus importante à comprendre est la manière dont les fonds passent de la masse de la faillite à votre portefeuille. La cascade de distribution (distribution waterfall) — l'ordre juridiquement défini dans lequel les créanciers sont payés — détermine non seulement si vous recevrez un versement au titre de la faillite Terra LUNA, mais également le montant et le calendrier de ce versement. Ce guide constitue notre analyse exhaustive de la cascade de distribution de Terraform Labs et de l'ordre de distribution des CLC, rédigé à l'intention des créanciers qui souhaitent comprendre les mécanismes concrets derrière les chiffres.

Qu'est-ce qu'une cascade de distribution

Dans toute procédure de faillite, les créanciers ne sont pas tous égaux. La loi établit un système de priorité qui détermine l'ordre de paiement. Les créances de rang supérieur sont satisfaites avant celles de rang inférieur. Si les fonds sont épuisés avant d'atteindre votre niveau, vous pouvez recevoir une distribution réduite, voire aucune distribution. Ce système de priorité est appelé cascade de distribution, car les fonds s'écoulent depuis le sommet — les actifs disponibles de la masse — en traversant les niveaux successifs de créanciers jusqu'à épuisement du pool.

Dans l'affaire Terraform Labs, dossier n° 24-10070 devant le U.S. Bankruptcy Court for the District of Delaware (tribunal des faillites des États-Unis pour le district du Delaware), la cascade comporte plusieurs niveaux distincts, et la position de votre créance dans cette structure constitue le facteur déterminant de votre recouvrement attendu.

Avant le début de la cascade : les frais administratifs

Avant qu'un seul dollar ne parvienne à un quelconque créancier — qu'il s'agisse d'un General Unsecured Claim (créance chirographaire, ci-après « GUC ») ou d'un Crypto Loss Claim (créance pour pertes en cryptomonnaies, ci-après « CLC ») — la masse en faillite doit acquitter ses frais administratifs. En matière de faillite, cela désigne les cabinets d'avocats, les conseillers financiers, les agents de gestion des créances et les autres professionnels mandatés pour administrer le dossier. Ces coûts ne sont pas facultatifs. En vertu du Bankruptcy Code (code des faillites américain), ils sont intégralement réglés sur les actifs de la masse avant toute autre catégorie de créanciers.

Dans l'affaire Terraform Labs Pte. Ltd., ces coûts sont considérables. Les documents déposés au tribunal révèlent que Dentons US LLP, conseil spécial en litige mandaté pour défendre Terraform dans le cadre de l'action en exécution de la SEC, a obtenu l'approbation finale pour environ $24,6 millions d'honoraires et de frais, correspondant à environ huit mois de travail au cours de la procédure. McDermott Will & Emery, conseil du Comité officiel des créanciers chirographaires, a été approuvé pour environ $9,1 millions. Une demande d'honoraires distincte émanant de Genesis Credit Partners, co-conseiller financier du Comité, a fait l'objet d'objections formelles de la part de l'U.S. Trustee (syndic fédéral) en raison d'irrégularités de facturation et demeure contestée. Ces trois seuls cabinets représentent plus de $34 millions d'honoraires confirmés ou demandés — et ils ne sont pas les seuls professionnels intervenant dans le dossier. Le conseil principal en matière de faillite, Weil, Gotshal & Manges, le conseiller financier Alvarez & Marsal, le conseil local dans le Delaware Richards, Layton & Finger, ainsi que les agents de gestion des créances Epiq et Kroll ont chacun déposé leurs propres demandes d'honoraires, dont les détails ne sont consultables que via le système PACER du tribunal.

Après la date d'entrée en vigueur du plan (Plan's Effective Date), le 1er octobre 2024, une nouvelle strate de coûts professionnels est apparue. Kirkland & Ellis et Reid Collins & Tsai représentent désormais le Plan Administrator (administrateur du plan) dans le cadre des actions en justice contre Jump Trading et Jane Street, et leurs honoraires — auxquels s'ajoutent ceux du Plan Administrator et de l'agent de gestion des créances Kroll — sont prélevés sur les actifs de la masse dans le cours normal des affaires, sans nécessiter d'approbation judiciaire supplémentaire. Ces coûts postérieurs à la confirmation du plan ne font pas l'objet de rapports publics.

La charge administrative totale est difficile à quantifier avec précision, mais sur la base des données confirmées et de cas de faillite comparables dans le secteur des cryptomonnaies, les seuls honoraires professionnels antérieurs à la confirmation se situent vraisemblablement dans une fourchette de $55 millions à $80 millions. Rapportés à un GUC Pool estimé entre $185 millions et $442 millions, il ne s'agit pas d'une erreur d'arrondi — c'est une réduction significative des fonds disponibles pour s'écouler dans la cascade de distribution (distribution waterfall) jusqu'aux créanciers. Le SEC Settlement Fund, évoqué ci-dessous, est sanctuarisé et protégé de ces coûts. Le GUC Pool, en revanche, ne l'est pas. Chaque dollar consacré à l'administration est un dollar qui ne parvient pas aux détenteurs de General Unsecured Claims ou de Crypto Loss Claims.

C'est la strate dont la plupart des créanciers n'entendent jamais parler — et c'est la première créance sur chaque dollar détenu par la masse.

Premier niveau : le fonds de règlement SEC ($204 millions)

Au sommet de la cascade — ou plus exactement, en dehors de celle-ci — se trouve le fonds de règlement SEC de $204 millions. Ces fonds proviennent du règlement conclu entre Do Kwon et la Securities and Exchange Commission (autorité des marchés financiers des États-Unis) et sont réservés exclusivement aux détenteurs de Crypto Loss Claims. Ils ne peuvent être détournés au profit des General Unsecured Claims (créances chirographaires générales). Ils ne peuvent être absorbés par les frais administratifs. Ils sont réservés spécifiquement aux distributions CLC.

Ces $204 millions représentent le plancher absolu de recouvrement pour les créanciers ayant déposé des Crypto Loss Claims. Indépendamment de ce qui advient du pool GUC, indépendamment des résultats des litiges, indépendamment du risque de reclassification de 3AC que nous abordons ci-dessous, ces fonds sont réservés à votre catégorie de créance. Le montant que cela représente par dollar de perte déclarée dépend du montant total des CLC « Allowed », qui est encore en cours de détermination alors que des milliers de créances font l'objet d'une « Individualized Review ». Ce qui est certain, c'est que les fonds existent et sont sanctuarisés.

Un montant supplémentaire de $19 millions provenant de la confiscation pénale visant Do Kwon est également disponible pour la masse, bien que son allocation précise au sein de la cascade dépende du pouvoir discrétionnaire du Plan Administrator et de l'approbation du tribunal.

Deuxième niveau : le pool GUC — là où l'ordre de distribution des CLC compte le plus

La deuxième source majeure de recouvrement est le pool GUC — les fonds généraux de la masse disponibles pour distribution. Le tribunal a approuvé une fourchette distribuable de $185 millions à $442 millions provenant de ce pool.

C'est ici que la structure de priorité de la cascade devient déterminante pour comprendre votre versement au titre de la faillite Terra LUNA : les General Unsecured Claims sont payées en premier. Intégralement. Avant qu'un seul dollar du pool GUC n'atteigne les détenteurs de Crypto Loss Claims, chaque GUC doit être satisfaite dollar pour dollar. Seul le reliquat — tout ce qui reste après satisfaction de l'ensemble des obligations GUC — descend vers les CLC au prorata.

C'est la subordination que la plupart des créanciers ne comprennent pas pleinement. Votre Crypto Loss Claim n'est pas au même rang qu'une General Unsecured Claim. Elle lui est subordonnée. Si le pool GUC s'élève à $400 millions et que les obligations GUC totalisent $100 millions, alors $300 millions sont distribués aux CLC. Mais si les obligations GUC sont plus élevées, la part des CLC diminue en conséquence.

Cette subordination explique également pourquoi les prix d'achat immédiats sur le marché secondaire se mesurent en cents et non en dollars — les acheteurs ne peuvent pas valoriser les créances au-delà de ce que le plancher justifie tant que l'incertitude des niveaux supérieurs n'est pas levée. Le mécanisme de partage de recouvrement de TerraClaim répond directement à cette problématique : au lieu de comprimer l'ensemble de la cascade en un prix unique décoté, il permet aux vendeurs de recevoir des liquidités immédiates pour la composante certaine tout en conservant une participation aux niveaux supérieurs à mesure qu'ils se concrétisent.

Le risque Three Arrows Capital dans le contexte de la cascade

C'est ici que la question de 3AC devient déterminante pour les mécanismes de la cascade de distribution.

La créance de $1,32 milliard de Three Arrows Capital a été approuvée en octobre 2025 et classée comme Crypto Loss Claim. En tant que CLC, elle se situe au même niveau que la créance de chaque autre créancier individuel. Elle dilue les recouvrements, mais ne modifie pas la structure de priorité.

Si la créance de 3AC était reclassée en General Unsecured Claim, elle passerait en tête de file. Une créance GUC de $1,32 milliard absorberait l'intégralité du pool GUC et au-delà, ne laissant aucun reliquat pour les CLC. Dans ce scénario, les créanciers seraient limités au fonds de règlement SEC de $204 millions — réparti sur un montant total de CLC « Allowed » qui n'a pas encore été déterminé.

La reclassification de l'intégralité de la créance de 3AC est considérée comme très improbable, étant donné qu'elle a déjà été examinée et approuvée en tant que CLC. Cependant, la possibilité qu'une partie de la créance puisse être requalifiée n'a pas été exclue. Le risque, même s'il est faible, est structurellement intégré dans la cascade et affecte la manière dont l'ensemble de la masse est évaluée par les acheteurs professionnels de créances.

Troisième niveau : le produit des litiges — un potentiel de transformation du recouvrement

La troisième source de recouvrement, et potentiellement la plus importante, provient des poursuites judiciaires en cours engagées par le Terraform Wind Down Trust.

Le procès de $4 milliards contre Jump Trading, déposé le 19 décembre 2025 devant le Northern District of Illinois (tribunal fédéral du district nord de l'Illinois), allègue que Jump a conclu des accords secrets avec Terraform Labs, a reçu du LUNA à des prix fortement décotés, a soutenu l'ancrage du stablecoin UST sans le divulguer, et a réalisé un profit d'environ $1 milliard tandis que les investisseurs particuliers perdaient approximativement $40 milliards. La filiale de Jump, Tai Mo Shan, a déjà versé $123 millions dans le cadre d'un règlement avec la SEC.

Le procès contre Jane Street Group LLC, déposé en février 2026 devant le Southern District of New York (tribunal fédéral du district sud de New York) sous le n° de dossier 1:2026-cv-01536, allègue des activités de négociation manipulatrices lors de l'effondrement. Comme nous l'avons analysé dans notre couverture du procès Jane Street, cette affaire ajoute un second catalyseur contentieux indépendant au tableau du recouvrement, avec une réponse attendue de Jane Street d'ici le 27 avril 2026.

Tout produit de ces procès serait versé à la masse et s'écoulerait selon la même cascade : les GUC d'abord, puis les CLC. L'ampleur même des montants réclamés — $4 milliards contre Jump seul, plus un montant non divulgué contre Jane Street — signifie que même un recouvrement partiel issu des litiges pourrait accroître considérablement le pool total distribuable. L'incidence exacte sur le recouvrement par dollar dépend à la fois des résultats des litiges et du montant total des CLC « Allowed », deux éléments inconnus à ce jour.

Pour les créanciers envisageant une vente, c'est le niveau qui compte le plus dans l'évaluation de leurs options. Le produit des litiges est la composante à plus forte variance de la cascade — potentiellement transformatrice, mais à échéance de plusieurs années et incertaine. La structure de partage de recouvrement de TerraClaim garantit que les vendeurs qui réalisent une transaction aujourd'hui participent toujours à ce niveau s'il produit des résultats. Vous n'avez pas à choisir entre des liquidités immédiates et la participation au potentiel de hausse lié aux litiges.

La cascade de distribution complète de Terraform Labs en un coup d'œil

La cascade de distribution pour les créanciers Terra fonctionne dans l'ordre suivant. Premièrement, les créances de frais administratifs — les honoraires professionnels évoqués ci-dessus — sont prélevées sur les actifs généraux de la masse. Deuxièmement, le SEC Settlement Fund de $204 millions est versé directement aux détenteurs de CLC — ces fonds sont sanctuarisés et garantis pour votre catégorie de créance. Troisièmement, le GUC Pool est distribué intégralement aux General Unsecured Claims. Quatrièmement, le solde du GUC Pool après satisfaction complète des GUC est distribué aux détenteurs de CLC au prorata. Cinquièmement, les produits des actions en justice contre Jump Trading et Jane Street, en cas de succès, alimentent la masse et transitent par la même structure : GUC en priorité, puis CLC.

L'éventail des résultats de recouvrement possibles — de modestes à potentiellement transformateurs — découle directement de cette cascade. Comme nous l'avons exposé dans notre analyse de la valeur réelle des Crypto Loss Claims, cet éventail dépend entièrement du montant entrant dans chaque niveau, du montant qui parvient effectivement aux CLC après satisfaction des obligations de rang supérieur, et du dénominateur total des CLC « Allowed » — qui n'a pas encore été déterminé.

Ce que cela signifie pour votre décision de versement

Comprendre la cascade de distribution n'est pas un exercice théorique. Cela informe directement la manière dont vous appréhendez votre créance — et c'est la raison pour laquelle TerraClaim a conçu un mécanisme de partage de recouvrement spécifiquement adapté à la structure de cette affaire.

La cascade vous indique que le fonds SEC constitue un plancher garanti (bien que le montant par dollar dépende du dénominateur final), que le scénario de base dépend largement du reliquat du pool GUC après satisfaction des obligations de rang supérieur, et qu'un succès contentieux contre Jump Trading et Jane Street pourrait augmenter considérablement le pool total distribuable. Il s'agit d'un éventail de résultats inhabituellement large — et c'est précisément ce qui rend si difficile la décision de vendre à quelques cents par dollar. Vous incorporeriez un plafond inconnaissable dans un chiffre unique.

Parce que l'affaire Terra présente ce profil singulier — un plancher bas déterminé par les actifs existants de la masse, mais un potentiel de hausse significatif lié aux litiges en cours — l'équipe juridique et technique de TerraClaim a développé un mécanisme de partage de recouvrement spécifiquement adapté à ce marché. Au lieu d'un achat forfaitaire à quelques cents par dollar, chaque transaction sur TerraClaim intègre une structure qui vous garantit des liquidités à la clôture et continue de vous verser une part des distributions futures à mesure que la masse recouvre des fonds.

Si le pool GUC produit un reliquat important, vous en bénéficiez. Si les procès aboutissent et que le produit des litiges entre dans la masse, vous en bénéficiez également. La structure s'ajuste au résultat réel au lieu de vous contraindre à parier sur un scénario unique aujourd'hui.

La situation de chaque créancier est différente. La taille de votre créance, vos besoins financiers, votre tolérance à une attente de plusieurs années et votre appréciation du risque contentieux sont autant de facteurs personnels qu'aucun article ne peut évaluer à votre place. Que vous choisissiez de conserver votre créance et d'attendre, ou de vendre tout en conservant une participation au potentiel de hausse, le plus important est de comprendre la cascade qui régit votre recouvrement — car c'est d'elle que dépendent en définitive chaque chiffre, chaque offre et chaque décision.

Si vous souhaitez en savoir plus sur vos options, TerraClaim est à votre disposition. Aucuns frais pour le vendeur. Aucune pression. Uniquement les informations dont vous avez besoin pour prendre la décision qui vous convient.

Ceci ne constitue ni un conseil juridique ni un conseil financier. Consultez un professionnel qualifié avant de prendre des décisions concernant votre créance. Les informations relatives au dossier proviennent des documents publics déposés dans l'affaire In re Terraform Labs Pte. Ltd. (dossier n° 24-10070-BLS, D. Del.), du troisième rapport d'étape du Plan Administrator (pièce au dossier 1177) et des dossiers contentieux connexes.

Suivre l'ensemble des développements du dossier : TerraClaim Case Timeline