Terraform Labs 배분 폭포 구조: 채권자 지급 순서의 완전한 분석

게시: TerraClaim · 2026년 3월

Terraform Labs 파산 절차에서 Crypto Loss Claim(암호화폐 손실 청구, 이하 CLC)을 보유하고 계시다면, 가장 중요하게 이해하셔야 할 것은 파산 재단의 자금이 어떻게 귀하의 수중에 도달하는가입니다. 배분 폭포 구조(distribution waterfall) — 채권자에게 지급이 이루어지는 법적 우선순위 — 는 귀하께서 Terra Luna 파산 배분금을 수령하실 수 있는지 여부뿐만 아니라, 그 금액과 시기까지 결정합니다. 본 안내서는 Terraform Labs 배분 폭포 구조와 CLC 배분 순서에 대한 TerraClaim의 종합 분석으로, 실제 지급 메커니즘을 이해하고자 하시는 채권자를 위하여 작성되었습니다.

배분 폭포 구조란 무엇인가

모든 파산 절차에서 채권자의 지위는 동등하지 않습니다. 법률은 누가 먼저 지급받는지를 규정하는 우선순위 체계를 확립합니다. 상위 우선순위의 채권이 하위 우선순위의 채권보다 먼저 충족됩니다. 귀하의 순위에 도달하기 전에 자금이 소진되면, 감액된 배분을 받거나 전혀 받지 못할 수 있습니다. 이 우선순위 체계를 배분 폭포 구조라고 부릅니다. 자금이 최상위 — 파산 재단의 배분 가능 자산 — 에서 시작하여 하위 채권자 단계를 순차적으로 거치며 흘러내려 가기 때문입니다.

Terraform Labs 사건, 즉 U.S. Bankruptcy Court for the District of Delaware(델라웨어 연방파산법원)의 Case No. 24-10070에서 배분 폭포 구조는 여러 개의 구별되는 단계로 구성되어 있으며, 귀하의 청구가 그 구조 내에서 어디에 위치하는지가 예상 회수율을 결정짓는 가장 핵심적인 요소입니다.

배분 구조 시작 전: 행정 비용

채권자에게 단 1달러라도 지급되기 전에 — General Unsecured Claim(일반 무담보 채권, 이하 "GUC") 보유자이든 Crypto Loss Claim(암호화폐 손실 청구, 이하 "CLC") 보유자이든 — 파산 재단은 행정 비용을 먼저 지급해야 합니다. 파산 절차에서 이는 사건의 관리를 위해 선임된 법률사무소, 재무 자문사, 청구 대리인 및 기타 전문 기관의 비용을 의미합니다. 이러한 비용은 선택 사항이 아닙니다. Bankruptcy Code(미국 파산법)에 따라, 이 비용은 다른 모든 채권자 등급에 우선하여 파산 재단 자산에서 전액 지급됩니다.

Terraform Labs Pte. Ltd. 사건에서 이러한 비용은 상당한 규모입니다. 법원 기록에 따르면, SEC 집행 소송에서 Terraform을 변호하기 위해 특별 소송 대리인으로 선임된 Dentons US LLP는 사건 기간 중 약 8개월간의 업무에 대해 약 $2,460만의 수수료 및 경비를 최종 승인받았습니다. 무담보 채권자 공식 위원회의 법률 자문인 McDermott Will & Emery는 약 $910만을 승인받았습니다. 해당 위원회의 공동 재무 자문사인 Genesis Credit Partners가 제출한 별도의 수수료 신청은 청구 관행의 부정에 관하여 U.S. Trustee(연방 관재인)의 공식 이의를 받았으며, 현재까지 분쟁 중입니다. 이 세 기관만으로도 확인 또는 신청된 수수료가 $3,400만을 초과하며, 이들이 본 사건의 유일한 전문 기관은 아닙니다. 수석 파산 법률 자문 Weil, Gotshal & Manges, 재무 자문사 Alvarez & Marsal, 델라웨어주 현지 법률 자문 Richards, Layton & Finger, 그리고 청구 대리인 Epiq 및 Kroll이 각각 별도의 수수료 신청서를 제출하였으며, 그 상세 내용은 법원의 PACER 시스템을 통해서만 확인할 수 있습니다.

2024년 10월 1일 계획 효력 발생일(Plan's Effective Date) 이후, 새로운 단계의 전문가 비용이 발생하기 시작하였습니다. 현재 Kirkland & Ellis와 Reid Collins & Tsai가 Plan Administrator(계획 관리인)를 대리하여 Jump Trading 및 Jane Street 관련 소송을 수행하고 있으며, 이들의 수수료는 — Plan Administrator와 청구 대리인 Kroll의 수수료와 함께 — 별도의 법원 승인 없이 통상적인 업무 과정에서 파산 재단 자산으로부터 지급됩니다. 이러한 계획 인가 후 발생 비용은 공개적으로 보고되지 않습니다.

행정 비용의 총 부담은 정확하게 산정하기 어려우나, 확인된 자료와 유사한 암호화폐 파산 사례를 근거로 하면, 계획 인가 전 전문가 수수료만으로도 $5,500만에서 $8,000만 범위에 해당할 것으로 추정됩니다. $1억 8,500만에서 $4억 4,200만으로 추정되는 GUC Pool과 대비하면, 이는 반올림 오차가 아닙니다 — 배분 구조(distribution waterfall)를 통해 채권자에게 흘러갈 수 있는 자금의 실질적인 감소입니다. 아래에서 논의하는 SEC Settlement Fund는 이러한 비용으로부터 격리 보호됩니다. 그러나 GUC Pool은 그렇지 않습니다. 행정에 지출되는 1달러는 곧 General Unsecured Claims 또는 Crypto Loss Claims 보유자에게 도달하지 못하는 1달러입니다.

이것이 대부분의 채권자가 전혀 알지 못하는 단계이며, 파산 재단이 보유한 모든 금액에 대한 최우선 청구권입니다.

제1단계: SEC 합의 기금 ($2억 400만)

배분 폭포 구조의 최상위에 — 보다 정확히는, 폭포 구조와 별도로 — $2억 400만 규모의 SEC 합의 기금이 위치합니다. 이 자금은 Do Kwon과 미국 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission) 간의 합의에서 비롯된 것으로, Crypto Loss Claim 보유자만을 위하여 별도 확보(ringfence)되어 있습니다. General Unsecured Claim(일반 무담보 채권, 이하 GUC)으로 전용될 수 없습니다. 행정 비용으로 흡수될 수 없습니다. CLC 배분 전용으로 확보된 자금입니다.

이 $2억 400만은 Crypto Loss Claim을 제출한 채권자의 회수 최저선입니다. GUC 풀의 결과와 무관하게, 소송 결과와 무관하게, 아래에서 논의하는 3AC 재분류 위험과 무관하게, 이 자금은 귀하의 채권 범주를 위하여 확보되어 있습니다. 청구 손실 1달러당 실제 금액은 "Allowed" CLC 총액에 따라 달라지며, 수천 건의 청구가 "Individualized Review"(개별 심사) 절차를 거치고 있는 현재 그 총액은 아직 확정되지 않았습니다. 확실한 것은 해당 자금이 존재하며 별도 확보되어 있다는 사실입니다.

Do Kwon의 형사 몰수에서 발생한 추가 $1,900만도 파산 재단에 확보되어 있으나, 배분 폭포 구조 내 정확한 배분처는 Plan Administrator(계획 관리인)의 재량과 법원 승인에 따라 결정됩니다.

제2단계: GUC 풀 — CLC 배분 순서에서 가장 중요한 단계

두 번째 주요 회수 재원은 GUC 풀, 즉 배분 가능한 일반 재단 자금입니다. 법원은 이 풀에서 $1억 8,500만~$4억 4,200만 범위의 배분 가능 금액을 승인하였습니다.

Terra Luna 파산 배분금을 이해하는 데 있어 배분 폭포 구조의 우선순위가 결정적으로 중요해지는 곳이 바로 이 단계입니다. General Unsecured Claim이 먼저 지급됩니다. 전액으로 지급됩니다. GUC 풀에서 Crypto Loss Claim 보유자에게 1달러라도 도달하기 전에, 모든 GUC가 달러 대 달러로 충족되어야 합니다. 잔여분 — GUC 채무가 전부 충족된 후 남은 금액 — 만이 CLC 보유자에게 비례 배분(pro rata) 방식으로 흘러내려 옵니다.

이것이 대부분의 채권자가 충분히 이해하지 못하는 후순위 구조입니다. 귀하의 Crypto Loss Claim은 General Unsecured Claim과 동등한 지위가 아닙니다. 그보다 후순위입니다. GUC 풀이 $4억이고 GUC 채무 총액이 $1억이라면, $3억이 CLC로 흘러내려 옵니다. 그러나 GUC 채무가 이보다 크면, CLC의 몫은 그에 비례하여 축소됩니다.

이 후순위 구조는 또한 2차 시장에서 선불 매수 가격이 달러가 아닌 센트 단위로 측정되는 이유이기도 합니다. 상위 단계의 불확실성이 해소되기 전까지는 매수자가 최저선이 정당화하는 수준 이상으로 청구 가격을 책정할 수 없기 때문입니다. TerraClaim의 회수 연동 메커니즘은 이 문제를 직접적으로 해결합니다. 배분 폭포 구조 전체를 단일 할인 가격으로 압축하는 대신, 매도인이 확실성 요소에 대하여 즉시 현금을 수령하고 상위 단계가 실현됨에 따라 해당 부분에 대한 참여권을 유지할 수 있도록 합니다.

Three Arrows Capital 위험의 배분 폭포 구조 내 의미

배분 폭포 구조의 메커니즘에서 3AC 문제가 결정적으로 중요해지는 지점이 바로 이곳입니다.

Three Arrows Capital의 $13억 2,000만 청구는 2025년 10월에 승인되어 Crypto Loss Claim으로 분류되었습니다. CLC로서 모든 개인 채권자의 청구와 동일한 순위에 위치합니다. 회수율을 희석시키지만, 우선순위 구조 자체를 변경하지는 않습니다.

만약 3AC의 청구가 General Unsecured Claim으로 재분류된다면, 지급 순서의 선두로 이동하게 됩니다. $13억 2,000만 규모의 GUC 청구는 GUC 풀 전체를 소진하고도 부족하여, CLC로 흘러내려 올 잔여분이 전혀 남지 않게 됩니다. 이 시나리오에서 채권자의 회수는 $2억 400만 SEC 합의 기금에 한정됩니다 — 아직 확정되지 않은 "Allowed" CLC 총액으로 배분하게 되는 것입니다.

3AC 청구 전액의 재분류는 이미 CLC로 심사 및 승인된 점을 감안할 때 가능성이 매우 낮은 것으로 평가됩니다. 그러나 청구의 일부가 재분류될 가능성은 완전히 배제되지 않았습니다. 이 위험은 가능성이 낮더라도 배분 폭포 구조에 구조적으로 내재되어 있으며, 전문 청구 매수자가 재단 자산 전체를 가치 평가하는 데 영향을 미칩니다.

제3단계: 소송 수익 — 회수를 근본적으로 변화시킬 잠재력

세 번째이자 잠재적으로 가장 큰 회수 재원은 Terraform Wind Down Trust가 제기한 계류 중인 소송에서 비롯됩니다.

2025년 12월 19일 Northern District of Illinois(일리노이 북부 연방지방법원)에 제기된 Jump Trading에 대한 $40억 규모의 소송은, Jump Trading이 Terraform Labs Pte. Ltd.와 비밀 약정을 체결하여 대폭 할인된 가격에 LUNA를 수령하고, 비공개로 UST 페그를 지지하며, 개인 투자자가 약 $400억의 손실을 입는 동안 약 $10억의 수익을 올렸다고 주장합니다. Jump Trading의 자회사인 Tai Mo Shan은 이미 SEC 합의로 $1억 2,300만을 지급한 바 있습니다.

2026년 2월 Southern District of New York(뉴욕 남부 연방지방법원)에 Case No. 1:2026-cv-01536으로 제기된 Jane Street Group LLC에 대한 소송은, 붕괴 과정에서의 시세 조종 행위를 주장합니다. Jane Street 소송에 대한 당사의 분석에서 다룬 바와 같이, 이 사건은 회수 전망에 제2의 독립적인 소송 촉매를 더하며, Jane Street의 답변서 제출 기한은 2026년 4월 27일입니다.

이 소송에서 발생하는 수익은 파산 재단으로 유입된 후 동일한 배분 폭포 구조를 거칩니다. GUC가 먼저, 그 다음 CLC입니다. 청구 규모 — Jump Trading에 대해서만 $40억이며, Jane Street에 대한 청구 금액은 미공개 — 를 감안하면, 소송에서 일부만 회수되더라도 배분 가능 총액은 극적으로 증가할 수 있습니다. 달러당 회수율에 대한 정확한 영향은 소송 결과와 "Allowed" CLC 총액 모두에 달려 있으며, 양자 모두 현재로서는 알 수 없습니다.

매도를 검토하고 계신 채권자에게 이 단계는 선택지를 평가하는 데 가장 중요한 요소입니다. 소송 수익은 배분 폭포 구조에서 변동성이 가장 큰 요소로, 잠재적으로 획기적인 회수를 가져올 수 있으나 수년이 소요될 수 있고 불확실합니다. TerraClaim의 회수 연동 구조는 오늘 거래하시는 매도인도 이 단계가 실현될 경우 여전히 참여할 수 있도록 보장합니다. 즉각적인 유동성과 소송 상방 가능성 중 하나를 선택할 필요가 없습니다.

Terraform Labs 배분 폭포 구조의 전체 요약

Terra 채권자를 위한 배분 구조는 다음 순서로 작동합니다. 첫째, 행정 비용 청구 — 위에서 논의한 전문가 수수료 — 가 일반 파산 재단 자산에서 지급됩니다. 둘째, $2억 400만 SEC Settlement Fund가 CLC 보유자에게 직접 지급됩니다 — 이 자금은 격리 보호되며, 귀하의 청구 등급을 위해 보장됩니다. 셋째, GUC Pool이 General Unsecured Claims에 전액 배분됩니다. 넷째, GUC가 전액 충족된 후 GUC Pool의 잔여분이 CLC 보유자에게 안분비례(pro rata) 방식으로 배분됩니다. 다섯째, Jump Trading과 Jane Street에 대한 소송이 성공할 경우, 그 수익금이 파산 재단에 유입되어 동일한 GUC 우선·CLC 후순위 구조를 통해 배분됩니다.

소폭 회수부터 잠재적으로 획기적인 회수까지 가능한 결과의 범위는, 이 배분 폭포 구조에서 직접적으로 도출됩니다. Crypto Loss Claim의 실제 가치를 분석한 당사의 기사에서 정리한 바와 같이, 그 범위는 전적으로 각 단계에 얼마가 유입되는지, 선순위 채무 충족 후 얼마가 CLC에 도달하는지, 그리고 아직 확정되지 않은 "Allowed" CLC 총액 분모에 달려 있습니다.

이것이 귀하의 지급 결정에 의미하는 바

배분 폭포 구조를 이해하는 것은 이론적 학습이 아닙니다. 귀하의 청구에 대한 판단에 직접적으로 영향을 미치며, TerraClaim이 본 사건의 구조에 특화된 회수 연동 메커니즘을 구축한 이유이기도 합니다.

배분 폭포 구조는 다음과 같은 사실을 알려줍니다. SEC 기금이 보장된 최저선을 제공한다는 점(다만 달러당 금액은 최종 분모에 따라 달라집니다), 기본 시나리오가 선순위 채무 충족 후 GUC 풀의 잔여분에 크게 좌우된다는 점, 그리고 Jump Trading 및 Jane Street에 대한 소송이 성공할 경우 배분 가능 총액이 극적으로 증가할 수 있다는 점입니다. 이는 비정상적으로 넓은 결과 범위이며, 달러당 몇 센트의 일괄 매도가 어려운 결정이 되는 정확한 이유입니다. 알 수 없는 상한선을 단일 숫자에 반영하여 가격을 책정하는 셈이기 때문입니다.

Terra 사건은 이러한 고유한 특성을 지닙니다 — 기존 재단 자산이 결정하는 낮은 최저선과 진행 중인 소송에 연동된 상당한 상방 가능성. 이에 따라 TerraClaim의 법률 및 기술 팀은 이 시장에 특화된 회수 연동 메커니즘을 개발하였습니다. 달러당 몇 센트의 일괄 매수 대신, TerraClaim에서의 모든 거래에는 계약 체결 시 확정 현금을 보장하고 파산 재단이 자금을 회수함에 따라 향후 배분의 일정 비율을 지속적으로 지급하는 구조가 내장되어 있습니다.

GUC 풀에서 충분한 잔여분이 발생하면, 귀하께서 그 혜택을 받으십니다. 소송이 성공하여 수익이 파산 재단에 유입되면, 그 혜택도 받으십니다. 이 구조는 오늘 단일 시나리오에 베팅하도록 강요하는 대신, 실제 결과에 따라 자동으로 조정됩니다.

모든 채권자의 상황은 다릅니다. 청구 규모, 재정적 필요, 수년을 기다릴 수 있는 여력, 소송 위험에 대한 견해는 모두 개인적인 요소이며, 어떠한 글로도 이를 대신 평가할 수 없습니다. 보유하고 기다리시든, 지속적인 상방 참여권을 유지하며 매도하시든, 가장 중요한 것은 귀하의 회수를 좌우하는 배분 폭포 구조를 이해하는 것입니다. 모든 숫자, 모든 제안, 모든 결정이 궁극적으로 이 구조에 달려 있기 때문입니다.

귀하의 선택지에 대하여 더 자세히 알고 싶으시다면, TerraClaim이 도움을 드리겠습니다. 매도 수수료 없습니다. 압박 없습니다. 귀하께 적합한 결정을 내리시는 데 필요한 정보만을 제공합니다.

본 글은 법률 또는 재무 자문이 아닙니다. 청구에 관한 결정을 내리시기 전에 자격을 갖춘 전문가와 상담하십시오. 사건 정보는 In re Terraform Labs Pte. Ltd. (Case No. 24-10070-BLS, D. Del.) 공개 제출 서류, Plan Administrator의 제3차 현황 보고서(Docket 1177) 및 관련 소송 기록에 근거합니다.

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